Втім, якщо подивитися глибше і розкласти ринок за секторами, картина стає значно менш однорідною. Значна частина зростання цього року концентрується в одному сегменті — напівпровідниковій галузі — виробниках чипів, процесорів, карт пам’яті тощо.
Фонди, що відображають динаміку виробників мікросхем та супутньої інфраструктури, показують вражаючі результати. SOXX (iShares Semiconductor ETF) виріс з початку року приблизно на 85%, SMH (VanEck Semiconductor ETF) на 65%, а окремі тематичні інструменти, орієнтовані на сегмент пам’яті та штучного інтелекту, подвоїлися менш ніж за два місяці. Окремі компанії продемонстрували зростання у два, три і більше разів.
При цьому важливо розуміти: напівпровідники — це лише частина технологічного сектору.
Для порівняння, сегмент хмарного програмного забезпечення залишається під тиском. ETF WCLD (WisdomTree Cloud Computing Fund) втратив близько 7%, індекс програмного забезпечення IGV (iShares Expanded Tech-Software Sector ETF) знизився приблизно на 5%, а деякі великі технологічні компанії все ще перебувають у мінусі з початку року (наприклад, акції Microsoft).
Фактично ринок сьогодні готовий платити за «залізо» для штучного інтелекту — мікросхеми, сервери, дата-центри та інфраструктуру, — але значно стриманіше оцінює тих, хто має монетизувати ці технології через сервіси та програмні продукти.
Саме тому нинішню ситуацію можна назвати асиметрією напівпровідникового сектору. Зростання ринку дедалі більше концентрується в обмеженому колі компаній, тоді як інші сегменти технологічної індустрії не демонструють аналогічної динаміки.
І тут виникає ключове питання: чи відповідає поточна оцінка реальним фінансовим результатам компаній?
Частково — так. Попит на обчислювальні потужності для штучного інтелекту дійсно високий, а фінансові результати багатьох виробників мікросхем підтверджують сильний цикл розвитку галузі. Наприклад, нещодавній звіт Dell, який показав феноменальні показники, де виручка додала +88% р/р (очікували 34 млрд, а отримали 44 млрд), EPS (прибуток на акцію) зріс більш ніж на 200% р/р (очікували $2.88, отримали $4.86). Виручка AMD зросла на 38% р/р, при цьому виручка сегмента дата-центрів (штучний інтелект) склала половину від загальної виручки, яка також зросла на 57% р/р.
Однак поточні оцінки вже давно відображають не лише сьогоднішні результати, а й дуже оптимістичні очікування майбутнього. Середні мультиплікатори сектору досягли близько 28x EV/Forward EBITDA та перевищують 10x EV/Forward Revenue.
Простою мовою це означає, що інвестори купують технологічні компанії за оцінками, які передбачають майже тридцятирічний термін повернення вкладеного капіталу за поточного рівня прибутковості. Така ціна залишає дуже мало простору для помилок.
Очікування ринку також виглядають безпрецедентними за масштабом. Чотири найбільші світові оператори хмарної інфраструктури вже заявили про наміри інвестувати близько 750 млрд доларів у розвиток штучного інтелекту та супутньої інфраструктури (згідно з останніми звітами компаній). Подібного інвестиційного циклу ринок не бачив багато років.
Проблема полягає в тому, що віддача від таких вкладень майже завжди приходить із затримкою. Монетизація нової інфраструктури може вимагати від 18 до 36 місяців, а в окремих випадках — ще більше. Сьогодні інвестори фактично оплачують майбутні прибутки авансом.
Будь-який сигнал про те, що монетизація штучного інтелекту відбувається повільніше, ніж очікується, може суттєво вплинути на поточні оцінки.
Крім того, інвестори часто забувають про циклічність напівпровідникової галузі. Поточний попит концентрується навколо існуючого покоління технологій і архітектур. Але історично кожен цикл розвитку мікросхем завершувався переходом до нових рішень. Не можна виключати, що вже через два-три роки поточні архітектури виявляться недостатніми для потреб наступного покоління систем штучного інтелекту. Це означатиме новий етап капітальних витрат, технологічної перебудови та потенційного уповільнення темпів зростання галузі. У такому сценарії поточні прогнози щодо майбутньої виручки можуть виявитися надто оптимістичними.
Ще один важливий момент — не кожна компанія, яка позиціонує себе як бенефіціар розвитку штучного інтелекту, має однаково сильний бізнес. Наприклад, Alphabet фінансує розвиток інфраструктури переважно за рахунок власного грошового потоку та зберігає високу фінансову стійкість. Водночас частина інших гравців активно нарощує боргове навантаження для участі у технологічній гонці, жертвуючи вільним грошовим потоком та підвищуючи фінансові ризики.
Тому сьогодні інвестори купують не лише технології, а й якість бізнес-моделі. І якщо ентузіазм навколо штучного інтелекту почне слабшати, різниця між компаніями зі стійкою економікою та тими, хто живе виключно за рахунок очікувань, стане особливо помітною.
Можливо, ми вже спостерігаємо одну з фінальних стадій ринкової ейфорії, коли значна частина ризиків ігнорується, а оцінки дедалі більше залежать від оптимістичних прогнозів. Ринок залишається жадібним, схильним до спекуляцій та готовим закладати в ціни майже ідеальний сценарій розвитку подій.
Це не означає, що технологічний цикл завершився. Навпаки, штучний інтелект залишається одним із найпотужніших драйверів світової економіки на найближчі роки.
Проте інвесторам варто пам’ятати просте правило фондового ринку: чим швидше актив або сектор зростає, тим симетричнішою за масштабом може бути майбутня корекція (швидке падіння). Особливо тоді, коли ціни випереджають фундаментальні результати бізнесу.
